特朗普于4月2日颁布发表“对等关税”，幅度超出市场预期。对等关税采用了“地毯式”关税取“一国一税率”相连系的体例，涵盖跨越60个次要经济体。我们的计较显示，若是这些关税完全落地，美国的无效关税率或从2024年的2。4%大幅上升22。7个百分点，至25。1%，这将跨越1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后的关税程度。我们认为，对等关税或将加大不确定性和市场担心，并加剧美国经济“畅缩”风险。我们的测算显示，关税或推高美国PCE通缩1。9个百分点，降低现实P增速1。3个百分点，虽然也可能带来跨越7000亿美元的财务收入。面临“畅缩”风险，美联储只能选择期待不雅望，短期内或难以降息。这将进一步加大经济下行风险，添加市场向下调整压力。美国时间4月2日下战书4点特朗普颁布发表对等关税相关政策并签订总统行政令[1]。对等关税（reciprocal tariffs）框架下采用了全面“地毯式”关税取“一国一税率（case-by-case）”的国别式关税叠加，按照白宫的表述：► 美国将对所有进口商品加征根本10%的全面关税。这取其此前总统竞选过程中所许诺的10%地毯式关税分歧。此前钢铝、汽车等已落地25%关税税率的行业不受此政令的影响。别的铜、药品、半导体、木材、部门环节金属取能源产物也被解除正在对等关税框架外，这些行业是特朗普此前提到打算加征更高行业关税的品类，但具体落地时间取税率仍未发布[2]。► 部门国度取地域将面对更高税率。目前总统行政令仍未正在白宫官网发布具体附录细则税率内容，但从特朗普的表述来看，对等税率更高的经济体包罗欧盟（20%）、日本（24%）、韩国（25%）、中国（34%）、中国（32%）、印度（26%）、泰国（36%）等[3]。别的，白宫另一份发布的Fact Sheet中称特朗普已签订行政令，5月2日起遏制800美元以下小包裹关税宽免政策，对其征收30%的关税或者25美元每件的关税（6月1日后将上升至50美元每件）[4]。全体来看，这些被征收更高关税的国度和地域范畴根基合适美国财务部长贝森特此前所说的，特朗普正将对等关税的沉点放正在对美国持续存正在商业不均衡的经济体[5]，也取我们此前正在《特朗普“对等关税”前瞻》中的判断相仿，即顺差和税率都更高的国度和地域，更可能成为被对等关税所针对的对象。但现实落地税率以至超出跨越我们此前极端景象下的假设。► 墨西哥和继续此前USMCA框架下的宽免，并未遭到额外对等关税冲击。总统行政令中称，此前针对于不法移平易近和芬太尼实施的关税继续生效，但宽免获得耽误，即所有合适USMCA和谈的前提下的或墨西哥商品继续享有进入美国市场的优惠待遇，然而不合适USMCA要求的或墨西哥商品目前须承担25%的额外从价关税（能源10%）。► 落地时间来看，按照总统行政令，所有进入美国海关国土的商品自2025年4月5日起将承担额外的10%从价关税，对额外面对更高对等关税的商业伙伴的商品，将从4月9日升降实新的关税税率。我们的计较显示，若是上述关税完全落地，美国的无效关税率从2024年的2。4%大幅上升了22。7个百分点，至25。1%。这一程度超出了我们正在瞻望演讲《特朗普“对等关税”前瞻》中的极端景象，也将跨越1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后美国的关税程度（图表2）。我们认为，对等关税不只没有缓解不确定性，反而会进一步加剧担心。起首，对等关税范畴广，幅度大，关税实施后，将做何反映？会选择报仇，仍是？若是采纳报仇办法，可能导致关税和进一步升级，对全球经济发生更多下行压力，这一风险值得关心。其次，对等关税之后，能否还会有更多关税？特朗普此前暗示，打算对半导体、医疗产物、木材、铜等商品加征关税，那么这些办法何时落地？此外，对等关税也没有包含墨西哥和，目前对从这两个国度进口的合适《美加墨商业协定》（USMCA）的商品实行关税宽免，后续政策若何变化，也存正在不确定性。第三，对等关税将持续多久？将来能否能够通过构和降低？若是构和，什么时候能够起头？持久来看，特朗普但愿通过加征关税来推进制制业回流，并想以关税的收入来填补减税带来的财务赤字。若是特朗普要实现这些方针，那么能否意味着关税将不是临时的，而是具有必然持续性？这些问题也都没有谜底。若是上述关税持续下去，美国经济将面对愈加严峻的“畅缩”风险。起首，经济增加下行将难以避免。从微不雅上讲，加征关税后，企业面对提高价钱和不提高价钱两种选择。若选择提价，消费者将承担更高的成本，需求将放缓，加大经济下行压力。若选择不提价，企业本身利润将遭到挤压，对就业的需求将削弱，最终同样导致经济放缓。从宏不雅上讲，关税素质上是添加税收，企业取消费者承担成本，其结果等同于财务收缩。特朗普加征关税将导致货泉从私家部分回笼部分，私家部分净资产削减，投资和消费收入将遭到。而正在私家部分之间，到底是谁承担关税成本，则取决于其他国度和地域的出产者取美国消费者之间的议价能力，以及这些国度和地域汇率相对于美元汇率的变更。当然，这些关税收入将来可能以减税的体例前往给美国企业和消费者，但至多短期来看，其对总需求将发生负面影响。其次，关税会推高物价程度，添加通缩正在短期内的上行压力。虽然需求疲软最终会通缩，但正在这之前，消费者或将先履历一波价钱上涨。按照密歇根大学的查询拜访，美国消费者对将来一年的通缩预期于3月份大幅攀升至5%，为2022年以来最高，对将来5-10年的通缩预期上升至4。1%，为1993年以来最高（图表3）。对等关税落地将加剧短期内的物价上涨压力，从而添加通缩预期实现的风险。我们的计较显示，正在之前的关税根本上，再叠加对等关税，或将推高美国PCE通缩1。9个百分点，添加美国财务收入7374亿美元，降低美国现实P增速1。3个百分点（图表4）。我们的测算没有考虑汇率变化。若是美元升值，对美国的影响将削弱。反之，负面影响将加剧。此外，我们假设美国消费者和海外出产者等分关税丧失，即一半的成本添加给美国消费者，别的一半由商业伙伴承担，并假设美国一年内的税收乘数[6]约为1。若是美国消费者议价能力衰，其经济面对的负面影响还将更大。面临“畅缩”风险，美联储只能选择期待不雅望，短期内或难以降息。对等关税可能带来较大通缩风险，再加上目前消费者通缩预期曾经正在抬升，这将美联储不得不将政策沉点从头放到“防通缩”方面。我们认为，正在对等关税落地后，美联储至多需要两个月的时间来评估其对通缩的现实影响。因而，除非美国经济情况极为疲弱，不然美联储很难正在上半年做出降息决定。美联储难以降息意味着“美联储看跌期权”缺失，这将进一步加大美国经济下行风险，添加市场向下调整压力。